Sytuacja w strefie euro wyraźnie wymyka się spod kontroli. Już nie tylko kraje "peryferyjne", z dużym długiem publicznym i o niskiej konkurencyjności, cierpią z powodu spadku zaufania. Problem przenosi się na "twarde jądro" Unii. Awersja do ryzyka i spadek cen długu sprawiają, że teraz już w zasadzie wszystkie kraje strefy, jedynie poza Niemcami, mogą zostać uznane za zagrożone ryzykiem niewypłacalności. Każdy może powtórzyć kazus Grecji. Włochy znalazły się już bardzo blisko przekroczenia tej granicy. Po rosnących spredach między niemieckimi Bunds a dziesięciolatkami francuskimi, austriackimi, belgijskimi, fińskimi, holenderskimi widać, że w tarapaty wpadną lada chwila kolejne kraje strefy euro. Hiszpania, do niedawna dobrze wyceniana, wróciła tam, skąd ruszała przed wdrożeniem kosztownego programu dostosowawczego. Zaproponowane pod koniec października sposoby lewarowania EFSF są nie tylko nieskuteczne, ale też potencjalnie niebezpieczne, bo instrumenty, po które trzeba będzie sięgnąć, by zwiększyć potencjał Funduszu, bardzo przypominają CDS czy CDO.

Podatnicy w krajach północnej Europy mają rację, że nie chcą płacić za błędy nieodpowiedzialnych południowców. Gdyby nie strefa euro, każde z państw zagrożonych niewypłacalnością zrobiłoby to, co wielokrotnie wcześniej przed powstaniem strefy euro, czyli drukowałoby pieniądz bez opamiętania, monetyzując dług i odzyskując konkurencyjność przez deprecjację waluty. Robią to zresztą i dziś choćby Stany Zjednoczone. Strefa euro uniemożliwia takie zachowanie. Stąd wszystkie, pozbawione wyobraźni, rozważania na temat wyjścia Grecji ze strefy, powrotu do drachmy itp.

Oczywiście główny problem był i jest nie tyle natury ekonomicznej, co czysto politycznej. Konsekwencją wyjścia Grecji ze strefy byłby zapewne wcześniejszy lub opóźniony nieco w czasie rozpad jej, a może nawet Unii.

Wszystkie dotąd proponowane kolejne odsłony planów ratunkowych bazują przy tym na bardzo rozchwianych rynkach finansowych. I nie nadążają za oczekiwaniami. Politycy chcą, żeby inwestorzy wzięli na siebie ryzyko kredytowe krajów z kłopotami. A tam, gdzie nie będzie to możliwe, ryzyko weźmie na siebie EFSF, czyli cała strefa euro. To beznadziejne, bo poza wszystkimi problemami z uzgodnieniem pakietu "zaangażowania prywatnych inwestorów" (PSI) i tak ostatecznie to nadal wszyscy inwestorzy prywatni oraz rządy pozostałych krajów strefy ponoszą pełne ryzyko "reform" oraz "oszczędności", które mają być wdrożone przez wezwanych teraz do boju i wynajętych technokratów, których zadaniem ma być skłonienie niezadowolonych obywateli w Grecji i innych krajach zagrożonych niewypłacalnością do wyrażenia zgody na drastyczne plany dostosowań fiskalnych, czyli tzw. wewnętrzną dewaluację dokonującą się poprzez rynek pracy i wynagrodzenia. Nasz alternatywny pomysł bazuje na dwóch filarach: (po pierwsze - umożliwia dewaluację waluty w krajach zagrożonych niewypłacalnością bez opuszczania strefy euro, bez zmian traktatowych i bez sporów o politykę EBC; (po drugie - umożliwia przesunięcie ciężaru i ryzyka związanego z powodzeniem oraz tempem koniecznych reform na rządy, obywateli i banki państw, które mają problemy.

Jak to zrobić?

Otóż krajom zagrożonym niewypłacalnością należy zaproponować (a ostatecznie narzucić) system finansowy, gdzie każda pensja, każda wypłata, każda płatność wewnętrzna dokonywana jest w dwóch częściach: w euro oraz bonach powiązanych z wyceną rynkową obligacji danego kraju denominowanych w euro. Te bony byłyby czymś w rodzaju słynnych bonów dewizowych w PRL stanowiących substytut pieniądza wymienialnego o istniejącej cenie rynkowej. W ten sposób obok normalnego euro w krajach niewypłacalnych zacząłby funkcjonować drugi środek płatniczy w obiegu wewnętrznym, niewymienialny, choć handlowalny, którym byłaby obligacja denominowana w euro i oprocentowana na poziomie rachunków depozytowych w bankach. Wartość tych bonów byłaby łatwa do policzenia na podstawie normalnych wycen obligacji i wartości pieniądza w czasie. Efektywnie każdy obywatel kraju strefy euro z takim systemem płatności poniósłby koszt reform przywracających zaufanie rynku, ponieważ tylko część pensji/wypłaty/świadczenia dostawałby w euro, resztę - w obligacjach/bonach. Im wcześniej reformy zakończą się powodzeniem, tym szybciej nastąpi aprecjacja tych obligacji i ich ostateczna spłata. W ten sposób każdy obywatel staje się materialnie zainteresowany rozwojem wydarzeń, które przyspieszą reformy. Takie rozwiązanie w systemie płatności dotyczyłoby nie tylko obywateli, ale również biznesu.

Sprawą do przedyskutowania jest, co zrobić z topniejącymi greckimi oszczędnościami prywatnymi. Można wszystkie greckie depozyty zamienić w określonej proporcji na normalne euro oraz bony wewnętrzne. Przez to "oszczędzone" euro poszłyby na spłatę inwestorów zewnętrznych bez większego uszczerbku dla nich, a koszt przeniesiony zostałby w pełni na tych, którzy pożyczki przejedli. Jest to rozwiązanie skrajne. Wersją łagodniejszą byłoby czasowe zamrożenie depozytów.

Ten sam model miałby zastosowanie do każdego przypadku niewypłacalności w strefie euro. Mechanizm byłby więc permanentny, a nie tymczasowy. Nie wymagałby też żadnego specjalnego funduszy ratunkowego, którego powołanie i wyposażenie w odpowiednie środki - jak widać - nie jest łatwe. Nie wymagałby też zmian traktatowych.

Wiele szczegółów pozostaje tu jeszcze do dopracowania. Ale idea wydaje się dostatecznie jasna. Najważniejsze pozostają: stabilność strefy euro, przesunięcie ciężaru i ryzyka na kraje niewypłacalne lub zagrożone niewypłacalnością, wewnętrzna motywacja do reform, ochrona rynków kapitałowych i inwestorów.

Dla osiągnięcia tych celów proponujemy sięgnięcie po model znany (obligacje/bony - a tak naprawdę bony zabezpieczone obligacjami), z systemem waluty wewnętrznej. Podobne rozwiązanie było już testowane przez Polskę w latach 70.-80. Mamy unikalną okazję, by wykorzystać nasze doświadczenia, poddając pod dyskusję konstruktywną propozycję wyjścia z impasu w strefie euro w sposób kontrolowany i dający oddech zagrożonym niewypłacalnością krajom, które mogą dowolnie regulować tempo reform bez destabilizacji rynku.



Jak to było w PRL

W PRL władza emitowała "bony towarowe banku PEKAO" (zdjęcie dolne) o nominalnym parytecie wobec dolarów, legalnie wymienialne na dewizy tylko w jedną stronę (tzw. wymienialność wewnętrzna) i o cenie rynkowej znacząco odbiegającej od parytetu. Za bony można było kupować towary powszechnie niedostępne w sieciach handlowych, np. w Peweksie (zdjęcie u góry). Partia wyprodukowała więc własną, domową wersję dolarów i marek niewymienialnych poza Polską, ale o realnej sile nabywczej i prawdziwej cenie odbiegającej od nominału w kraju. * Janusz Jankowiak jest głównym ekonomistą Polskiej Rady Biznesu

* Marcin Wężyk jest bankierem inwestycyjnym z wieloletnim doświadczeniem w kraju i za granicą, zarządza funduszem privat equity o nazwie Serpent